Кто проворен – тот доволен: в 2008 году заработают только грамотные инвесторы

Ниже Вашему вниманию представлен глобальный прогноз на 2008 год от УК УралСиб. Довольно безрадостно, но познавательно!

_________________________________________________________________

Наш прогноз на 2006 год вышел под заголовком «Последний рывок перед эпохой застоя».

Увы, год уходящий полностью оправдал это пророчество: рублевый прирост индекса РТС больше напоминает содержание алкоголя в шампанском, чем доходность рискованного актива. Хуже того, и облигации не оправдали надежд из-за глобального кредитного кризиса. В результате самым доходным классом активов оказался депозит в каком-нибудь банке «Подзаборный» со ставкой 15% годовых. В 2008 года Россия вступает очень мощной в экономическом плане, с избытком свободных денег и не слишком дорогими акциями. Однако проблемы мировых рынков могут вновь ограничить доходность по отечественным активам. На российских акциях ещё можно хорошо заработать, но для этого понадобится особый профессионализм в выборе отраслей, эмитентов и оптимальных моментов для реструктуризации портфеля.

По наблюдениям опытных инвесторов, тот или иной инструмент, либо рынок, редко обгоняет остальные дольше пяти лет подряд. Уходящий год как раз будет пятым подряд годом опережающего роста развивающихся рынков. Начиная с 2003-го, emerging markets каждый год приносили доходность свыше 20%. В Год Крысы рынки также, похоже, вступают на мажорной ноте. Однако именно в наступающем году та самая тенденция опережения может претерпеть перелом. Акции развивающихся стран оцениваются уже дороже, чем на развитых рынках, а ожидания роста прибылей эмитентов emerging markets очень оптимистичны. Между тем, экономический рост в этих странах может серьёзно замедлиться из-за проблем с привлечением внешних кредитов и мер по охлаждению экономики Китая. Это неминуемо скажется и на конъюнктуре товарных рынков, которая до последнего времени поддерживала рост российских акций.

Ухудшение внешних условий, вероятно, ограничит рост котировок российских акций уровнем 15-17% в рамках базового сценария. Тем не менее, корректное определение точки перелома и грамотный выбор наиболее u1087 перспективных отраслей могут обеспечить повышение доходности портфеля акций до 25-30%. Благодаря реакции на снижение процентных ставок в США и Европе, прибыльность вложений в рублёвые корпоративные облигации, вероятно, окажется выше уровня уходящего года: около 11% годовых в рублях или 13% в долларовом выражении. Чуть меньше можно будет заработать на суверенных еврооблигациях, а корпоративные евробонды останутся под давлением из-за глобальных кредитных проблем. Ключевыми рисками остаются слишком резкое замедление роста мировой экономики, либо перегрев товарных рынков и неконтролируемый взлёт инфляции в России.

Наиболее вероятным моментом для реструктуризации портфеля в «оборонительную» позицию выглядит середина весны. До этого опережающий рост, вероятно, продолжат обеспечивать металлургия, мобильная связь и газовый сектор. В дальнейшем на первый план выйдут «защитные» отрасли, ориентированные на внутренний спрос: потребительские товары, проводная связь, торговля и финансы. «Историей года» способно стать разделение РАО ЕЭС, правильное участие в котором может принести 30-40% доходности.

 

Прогнозы доходности за 2008 год: базовый сценарий (в долларовом выражении)

Рынок акций: в ожидании точки разворота

За последние семь лет инвесторы привыкли к высокой доходности по российским акциям. Относительно слабая динамика рынка в январе-августе текущего года стала для многих "холодным душем". Осенью рынок вернулся в фазу сильного роста и, вероятно, встретит в ней и начало следующего года. Однако в течение ближайших шести месяцев высок риск негативного перелома в отношении инвесторов к развивающимся рынкам как классу.

Российские акции выглядят менее перекупленными, чем бумаги других emerging markets, и внутренняя ликвидность должна удержать наш рынок от обвала. Тем не менее, к середине года может произойти резкая смена лидеров по доходности между секторами рынка. Скорее всего, на первый план выйдут эмитенты, наименее подверженные риску замедления мировой экономики и отрасли, ориентированные на внутренний спрос.

Динамика индекса РТС, вероятно, приблизится к нейтральной, но за счёт грамотного выбора отраслей и эмитентов всё ещё можно будет неплохо заработать.

 

Относительная динамика РТС и развивающихся рынков

Проблемы в секторе недвижимости и крупные убытки банков по рискованным обязательствам вызывают серьёзное замедление роста экономики США и ограничивают интерес инвесторов к новым вложениям. Вероятность экономического спада в развитых странах становится всё выше. С другой стороны, данные проблемы вынуждают американские власти смягчать денежную политику, тем самым поддерживая значительные объёмы свободных средств на рынках. В условиях замедления экономики США и других развитых стран капитал, в первую очередь, устремляется на развивающиеся рынки, в том числе, и в Россию. Активное наращивание государственных инвестиций, в свою очередь, обеспечивает внутреннюю подпитку рыночной ликвидности.

Российский финансовый рынок вряд ли будет испытывать дефицит денежных средств в наступающем году. Другое дело, что изобилие свободных денег ещё не гарантирует высокого спроса на все рискованные активы.

Идея позитивного отрыва экономики развивающихся стран от общемировой негативной тенденции окончательно завладела умами инвесторов с сентября уходящего года. На этой волне оптимизма оценки стоимости акций emerging markets впервые за долгое время взмыли выше уровня развитых рынков. Отчасти это может быть оправданно лучшими перспективами роста прибылей. Однако развивающиеся рынки традиционно отличаются и повышенными рисками корпоративного управления, а снижение спроса на сырьевые ресурсы может быстро внести перелом в позитивную динамику корпоративных доходов.

В любом случае, потенциал дальнейшей переоценки активов на emerging markets выглядит всё сомнительнее. Скорее, на фоне замедления темпов роста мировой экономики, оценочные коэффициенты по акциям будут постепенно снижаться, поскольку инвесторы станут менее оптимистично оценивать перспективы роста прибыли эмитентов.

Российские акции сохраняют некоторую недооценку к аналогам с других emerging markets. Однако в основном она складывается за счёт азиатских акций, котировки которых сильно завышены из-за большой избыточной ликвидности и изолированности местных рынков. Если сравнивать с Латинской Америкой, или даже просто с США и Европой, большинство российских бумаг выглядят уже достаточно дорогими. Более высокие коэффициенты цена/прибыль могут быть оправданны перспективами опережающего роста доходов эмитентов. Тем не менее, потенциал переоценки рынка за счёт данного фактора выглядит уже очень сомнительным. Ключевым преимуществом российского рынка перед другими emerging markets, судя по всему, становится более устойчивый рост прибылей эмитентов. В условиях вероятного снижения внешнего спроса, данный рост поддерживается активным расширением государственных инвестиций и бюджетных расходов, а также крупными проектами прямых иностранных инвестиций.

Дисконт российских акций к зарубежным аналогам по отраслям
В отсутствие значительного потенциала фундаментальной переоценки ключевой движущей силой дальнейшего роста котировок российских акций может также оставаться ликвидность. Внешняя - приток капитала в фонды emerging markets в рамках обыгрывания идеи о позитивном отрыве экономики развивающихся стран от глобальной рецессии. И внутренняя - «накачка» рынка деньгами бюджетных и околобюджетных структур, стимулирующая денежная политика Банка России, а также деньги от оферты РАО ЕЭС. Очень вероятно, что приток этой внутренней ликвидности заметно ослабнет после президентских выборов 2 марта. Тем более, что к тому времени 12-месячный индекс инфляции может приблизиться к отметке 15%, и власти будут вынуждены затормозить расширение денежной массы. К середине весны может замедлиться и приток внешнего капитала после традиционного скачка в начале года. Из графика в начале раздела видно, что развивающиеся рынки уже сильно оторвались от долгосрочного тренда относительно развитых. Данный разрыв может ещё какое-то время сохраняться, благодаря сезонному эффекту, но в течение полугода он с большой долей вероятности должен быть закрыт.

Сгладить негативный эффект от разворота emerging markets для российских акций поможет благоприятная конъюнктура рынка энергоносителей. Большинство инвесторов уже ожидает значительной нисходящей коррекции цен на нефть в 2008 году - до уровня 70 долларов за баррель Brent. Между тем, даже после увеличения добычи со стороны ОПЕК коммерческие запасы топлива не проявляют признаков роста, т.е. на рынке нет избыточного предложения, способного обвалить цены. При этом уже с марта должно начаться сезонное повышение спроса на бензин, которое также будет препятствовать глубокой коррекции. Ещё несколько месяцев должно продолжиться и ослабление доллара, с курсом которого у цен на нефть есть сильная обратная корреляция. Даже если стоимость барреля будет относительно плавно снижаться к отметке 80 долларов, это будет существенным позитивным сюрпризом для инвесторов и окажет серьёзную поддержку российскому рынку.

 

Привлекательность России зависит от нефти: изменения в относительной динамике РТС
Скользящий годовой прирост индекса РТС в последнее время стабилизируется у отметок 25-30%. Тем не менее, некоторое снижение этого показателя в следующие 12 месяцев было бы вполне логичным, учитывая вероятный разворот развивающихся рынков и ограниченный потенциал фундаментальной переоценки. При этом в какой-то момент рынок наверняка перегреется и 12-месячная доходность значительно «зашкалит» за нормальный уровень. Наиболее вероятным периодом для такого перегрева выглядит первый квартал наступающего года, когда индекс РТС может приблизиться к отметке 3 000 пунктов. С точки зрения сезонной динамики, самыми позитивными выглядят периоды с января по апрель, а также четвёртый квартал. Согласно исторической статистике, именно в эти семь календарных месяцев в среднем обычно формируется практически вся годовая доходность. К тому же, как раз в октябре-ноябре следующего года ожидается пик неплатежей по ипотечным кредитам в США. В ожидании этого пика рынок и может значительно скорректироваться вниз за предшествующие несколько месяцев.
Динамика скользящего годового изменения индекса РТС
Продолжение восходящего тренда на развивающихся рынках в целом, мощная подпитка внутренней ликвидностью и устранение неопределённости со сменой Президента РФ могут спровоцировать достаточно резкий рост котировок акций в начале 2008 года. Стоит учесть, что к середине января инвесторы получат 102 млрд. рублей от исполнения оферты по акциям РАО ЕЭС России, - рынок ещё никогда не испытывал единовременной инъекции ликвидности подобного масштаба. В начале года МинФин обещает запустить и схему размещения в коммерческих банках остатков Федерального Казначейства, объём которых приближается к триллиону рублей.
Картину может несколько подпортить технически-сезонная коррекция цен на нефть. Однако большинство инвесторов и так уже ожидает снижения стоимости барреля Brent до 70 долларов в наступающем году, так что негативный эффект от такой коррекции будет ограниченным и, в основном, затронет акции нефтяных компаний. Лидерами роста, по всей видимости, останутся те же сектора, которые опережали рынок с начала обыгрывания идеи о позитивном отрыве emerging markets: металлургия, мобильная связь, газовый сектор. Вероятно, к ним теперь примкнут ещё и банковские акции. Во-первых, отношение к банковскому сектору на мировых рынках испытывает позитивный перелом после панических продаж в августе-ноябре. Во-вторых, именно крупнейшие госбанки получат наибольший выигрыш от огромных выбросов государственной ликвидности на рынок и от накачки экономики госинвестициями, а также от снижения процентных ставок в развитых странах и повышения кредитного рейтинга РФ. Кроме того, на фоне трудностей с внешним фондированием у менее крупных банков, государственные монстры смогут захватить дополнительную долю рынка.

Накопление данных о дальнейшем замедлении роста мировой экономики и сокращение вливаний внутренней ликвидности после президентских выборов могут спровоцировать серьёзную нисходящую коррекцию фондового рынка уже к концу весны. Скорее всего, в свете менее активного роста спроса на товары российского экспорта изменятся и предпочтения инвесторов по секторам рынка. На первый план выйдут эмитенты, бизнес которых ориентирован на внутренний спрос: предприятия электроэнергетики, производители потребительских товаров, торговые сети, операторы связи. Вероятно, сохранят привлекательность и банки, т.к. более решительное снижение ставок в США и Европе удешевит для них внешнее финансирование. Таким образом, при резком росте индекса РТС или накоплении негативных факторов, способных спровоцировать коррекцию, целесообразно будет значительно сократить долю акций в портфеле - с 70% до 30-40%. При этом структура оставшихся вложений в акции будет скорректирована в пользу тех самых «защитных» отраслей, со снижением доли металлургии и нефтегазового сектора. Со временем смягчение денежной политики в развитых странах должно стимулировать новое ускорение глобального экономического роста. Соответственно, тогда появится смысл восстановить позиции в акциях сырьевых экспортёров. Однако произойдёт это к концу 2008 года или уже несколько позже - в данный момент очень трудно прогнозировать. Пока мы ориентируемся на то, что основная часть доходности рынка акций сформируется за первые несколько месяцев 2008 года.

Смена фаворитов в инвестиционной гонке: перспективы отраслей на рынке акций

Несмотря на рекордный рост стоимости барреля, акции нефтяных компаний остаются среди аутсайдеров рынка. Повышение долгосрочных прогнозов по ценам на нефть пока не может компенсировать инфляцию операционных и капитальных затрат. Как показывают расчёты, для появления значительного фундаментального потенциала по ЛУКойлу и Сургутнефтегазу необходимо повышение терминальных оценок Brent примерно до 90 долларов за баррель. При текущем консенсус-прогнозе около 75 долларов, такое повышение вряд ли произойдёт в течение года. Более вероятно, что по мере замедления роста мировой экономики и инерционного увеличения добывающих мощностей Brent постепенно скорректируется к 70 долларам и долгосрочные прогнозы даже чуть снизятся.
Таким образом, доля нефтяного сектора в портфеле акций, вероятно, останется ниже индексной.

Газовый сектор выглядит гораздо предпочтительнее нефтяного, благодаря менее жёсткому налогообложению и чёткой перспективе роста стоимости газа на внутреннем рынке. Поскольку экспортные цены на газ привязаны к стоимости нефтепродуктов со значительным лагом, прибыль Газпрома значительно вырастет в следующем году, несмотря на спад нефтяного рынка. Значительную долю данного сектора имеет смысл поддерживать и в «защитном» варианте портфеля, ввиду большой зависимости от внутрироссийских продаж.

Металлургия сильнее всех отраслей подвержена риску замедления экономического роста в Китае и других развивающихся странах. Уже сейчас на рынке ощущается избыток цветных металлов. Текущая цена на никель примерно на 30% ниже средней за весь 2007 год. Это значит, что даже в отсутствие её дальнейшего снижения прибыль Норильского Никеля в 2008 году может упасть примерно на 40% по сравнению с 2007 годом. Дефицит кокса и руды может ещё спровоцировать скачок цен на стальной прокат в первом квартале 2008 года. Однако это событие уже определённо ожидается инвесторами и, по большому счёту, учтено в котировках акций отрасли. В дальнейшем же динамика цен на сталь, вероятно, последует за цветными металлами, поскольку ключевой очаг спроса на них один и тот же - развивающиеся страны Азии. Российские предприятия чёрной металлургии отчасти защищены сильным внутренним спросом, но и потенциал отрыва внутренних цен от мировых ограничен размером транспортного тарифа. При этом себестоимость производства продолжит увеличиваться из-за давления расходов на персонал и электричество. Если в начале года поддержание существенной доли металлургической отрасли в портфеле ещё может быть оправданным, то уже к весне её, вероятно, нужно будет значительно сократить.

Реструктуризация РАО ЕЭС России предоставляет интересную возможность заработать на страхе других инвесторов перед низкой ликвидностью. Такие игроки продавали акции РАО осенью уходящего года, опасаясь получить неликвидные бумаги «дочек». Благодаря этим продажам, потенциал роста акций энергохолдинга к суммарной стоимости выделяемых дочерних компаний превышает 20%. Уже в январе на рынке появятся акции ГидроОГК, которую пока оценивают вдвое дешевле остальной генерации по капитализации на установленную мощность. Между тем, это будет потенциальная «голубая фишка» с капитализацией порядка US$15 млрд. Значительный потенциал переоценки имеют и выделяемые из РАО распределительные сети - за счёт перехода к экономически обоснованным тарифам. В сумме переоценка гидрогенерации и сетей может дать 10-15% прибавки к оценке составных частей, т.е. совокупный апсайд по отрасли составит 30-35%. В результате осенних продаж, акции энергетического сектора сейчас имеют заниженный вес в портфелях большинства инвесторов, так что их потенциальное предложение относительно невелико. Данный сектор может стать одним из лидеров наступающего года по доходности, обеспечивая ещё и хорошую защиту от внешних рисков.

Банковские акции подверглись жестокому давлению на мировых рынках с августа уходящего года. Российские банки также в некоторой степени страдают от глобальной паники, через удорожание внешних займов. Однако в мировом масштабе сектор выглядит уже сильно перепроданным и больше других выиграет от резкого снижения краткосрочных процентных ставок. Инвестиционный бум и вливания бюджетной ликвидности обеспечат дополнительную поддержку российским банкам, помимо восстановления интереса к сектору на глобальных рынках. По сумме факторов банковский сектор является одним из кандидатов на ключевое место в портфеле.

Акции операторов мобильной связи некоторое время ещё могут оставаться хорошими инструментами для получения прибыли от растущего потребительского спроса.

Альтернативные варианты «потребительских» вложений - акции торговых сетей и предприятий пищевой промышленности - торгуются по гораздо более высоким
коэффициентам цена/прибыль. В то же время, данный сектор уже оценён со значительной премией к аналогам с других развивающихся рынков, а рост выручки с абонента заметно притормаживает. В результате «мобильные» акции могут достичь перекупленности ещё раньше остального рынка. В «защитном» варианте портфеля для них может найтись заметное место, однако по большому счёту сектор уже не выглядит приоритетным кандидатом на покупку.

 

Историческая и ожидаемая динамика темпов роста прибыли по отраслям
Проводная связь в уходящем году не числилась среди фаворитов у инвесторов. В силу отсутствия ажиотажного спроса акции сектора пока остаются относительно дешёвыми, притом, что прибыль эмитентов растёт с опережением инфляции. Сомнения в приватизации Связьинвеста могут сдерживать спрос на бумаги операторов фиксированной связи и в наступающем году. Однако их относительно низкая доля в портфелях инвесторов является предпосылкой для резкого скачка котировок при появлении позитивных новостей. Относительная дешевизна акций сектора и их минимальная чувствительность к колебаниям глобальной конъюнктуры обуславливают повышенную долю проводной связи в «защитном» варианте портфеля.

Акции потребительского сектора и торговых сетей, на первый взгляд, очень дороги по соотношению цена/прибыль. Однако рынок заметно недооценивает потенциал роста прибылей на 2008 год, особенно по пищевой промышленности. Производители продуктов питания напрямую выигрывают от наблюдаемого с конца лета взлёта потребительской инфляции. Учитывая нынешние темпы расширения денежной массы, инфляционные процессы вряд ли начнут замедляться раньше середины следующего года. Годовая отчётность эмитентов, публикуемая в апреле-мае, скорее всего, приятно удивит инвесторов, что станет ещё одной предпосылкой для включения значительной их доли в «защитный» вариант портфеля.

Среди менее ликвидных акций повышенным потенциалом отличаются бумаги угольных компаний, продукция которых будет дорожать вслед за повышением тарифов на газ.

Высокие темпы роста прибыли наверняка покажут отдельные предприятия автопрома, которые зарабатывают на сборке иномарок и расширении производства дорожно-строительной техники. Невероятно дешёвыми по соотношению капитализации к прибыли остаются акции Транснефти, которая ещё и наращивает прибыль быстрее инфляции, благодаря весьма позитивному тарифному регулированию.

Предполагаемая аллокация вложений в акции по отраслям

Валютные облигации: снижение ставок поможет не сразу и не всем

Не для всех активов глобальный долговой кризис оказался страшен. Так, долгосрочные суверенные еврооблигации РФ с начала кредитной паники принесли доход около 14% годовых. В самом деле, средняя стоимость долга для американских корпораций с кредитным рейтингом категории «А» за время кризиса снизилась на 25 базисных пункта.

Ожидается, что именно в эту категорию рейтинга уже к весне могут перейти российские суверенные евробонды. Совершенно другая картина сложилась по более рискованным облигациям. Стоимость долгового финансирования для эмитентов с рейтингом «ВВ» за последние полгода увеличилась на 120 б.п., а для категории «В» - почти на 300 б.п.

Именно к этим категориям относится большинство корпоративных и банковских еврооблигаций российского происхождения. Для эмитентов с таким уровнем кредитного риска новые внешние займы стали в принципе труднодоступными. Неудивительно, что корпоративно-банковский сегмент рынка валютных облигаций серьёзно пострадал в ходе кризиса и пока не подаёт признаков восстановления.

 

Такие разные судьбы: расходящаяся динамика суверенных и корпоративных еврооблигаций

Судьбы этих сегментов рынка, вероятно, останутся разными и в наступающем году. В условиях высокой неопределённости с динамикой экономического роста и всё ещё значительного веса неликвидных бумаг в портфелях, инвесторы будут всё сильнее дифференцировать активы по уровню риска. Суверенные бумаги должны выиграть от понижения эталонных ставок ФРС и принести общий доход, слегка превышающий текущую доходность к погашению, т.е. 8-9% годовых в долларовом выражении. Спрос на корпоративные евробонды, вероятно, останется слабым. Во-первых, при нынешнем соотношении спредов гораздо выгоднее покупать облигации американских корпораций с аналогичным рейтингом. Во-вторых, у зарубежных инвесторов остались избыточные позиции в таких бумагах, которые пока не удалось распродать из-за ограниченной ликвидности.

Третий фактор выглядит по-настоящему серьёзно и со временем может повлиять на все сегменты рынка внешнего долга РФ. После повышения суверенного кредитного рейтинга до инвестиционного уровня и значительного снижения доходности по суверенным евробондам в последние пару лет резко увеличился объём зарубежных займов со стороны корпораций и банков. Вслед за ним теперь быстро нарастает и объём выплат по обслуживанию и погашению долга. Это не представляло никакой проблемы до июля минувшего года, поскольку любой долг можно было легко рефинансировать. Когда возможности рефинансирования сократились до минимума, заёмщики оказались в довольно жёсткой ситуации по текущей ликвидности. Совокупный объём выплат по старым долгам российских корпораций и банков в следующем году, вероятно, приблизится к 100 млрд. долларов, а в 2009 - превысит US$130 млрд. Одновременно будет быстро сокращаться профицит счёта текущих платежей. Эти две параллельные тенденции будут оказывать давление и на котировки евробондов, и на курс рубля (последнее, вероятно, ближе к 2009 году).

Разумеется, даже среди корпоративных и банковских еврооблигаций есть недооцененные выпуски, которые оказались сильно «перепроданными» в общем потоке негатива. За счёт грамотного выбора таких выпусков в наступающем году вполне можно заработать и больше 15% годовых. Тем не менее, в целом корпоративно-банковский сегмент вряд ли принесёт существенный доход по итогам года. Поэтому оптимальный портфель валютных обязательств, как представляется, должен состоять из долгосрочных суверенных евробондов, ограниченной доли качественных корпоративных облигаций с погашением через 1-2 года и отдельных «перепроданных» выпусков, отобранных в ходе тщательного кредитного анализа. Такая структура портфеля, по нашей оценке, позволяет рассчитывать на общую доходность порядка 10% годовых за 12 месяцев. Это существенно меньше, чем на рынке рублёвых облигаций, однако и ликвидность валютных обязательств на порядок выше.

Рублёвые облигации: выживание за счёт внутренних резервов

С осени уходящего года российская финансовая система привыкает обходиться без внешних кредитов. Порядка трети совокупного прироста активов российских банков в январе-июле финансировалось за счёт западных займов. Однако уже с августа баланс зарубежного привлечения стал отрицательным. Тем не менее, достаточно быстро большая часть потерь была возмещена за счёт внутренней ликвидности. Министерство Финансов и Банк России общими усилиями нарастили объём доступного рынку фондирования примерно на триллион рублей. В результате уже к ноябрю стоимость денег на внутреннем рынке вернулась на докризисный уровень.

В то же время, восстановление формального объёма свободных денег в системе само по себе не влечёт возрождения спроса на рискованные долги. Портфели российских инвесторов всё ещё перегружены облигациями со спекулятивным рейтингом, выкупленными у бежавших осенью с рынка иностранцев. Лишившись возможности занимать за рубежом, многие корпорации с удвоенным рвением стали искать кредиты на внутреннем рынке. Банкам же трудно удовлетворить этот возросший спрос заёмщиков, поскольку они сами лишились важной составляющей фондирования - тех же иностранных займов, за счёт которых в январе-июле финансировалась треть прироста банковских активов. В таких условиях банки предпочитают финансировать клиентов в наименее рискованных формах - кредитами под хороший залог и на минимальный срок, а на беззалоговое кредитование и покупку облигаций идут по остаточному принципу и под очень высокие ставки. Этот ледниковый период может смениться потеплением, вероятно, лишь во второй половине года, когда снижение ставок ФРС и ЕЦБ стимулирует
восстановление аппетита к рискам на мировых рынках.

Степень ожидаемого замедления экономического роста и текущий уровень инфляции в США, позволяют предположить, что ФРС будет вынуждена снизить учётную ставку ещё примерно на 100 базисных пунктов. В условиях умеренного инфляционного давления это должно привести и к значительному снижению ставок по облигациям на большинстве мировых рынков. Таким образом, и держатели российских рублёвых облигаций получат существенную прибавку к текущей доходности. Кроме того, в результате временного дефицита свободных средств за последние два-три месяца на рынке до сих пор остаётся приличный набор довольно качественных выпусков «второго эшелона» с текущей доходностью 12-14% годовых. Грамотный выбор таких выпусков может обеспечить нам солидную прибавку к средней доходности рынка корпоративных облигаций, которая оценивается на уровне 11% годовых. Показатели субфедеральных, муниципальных и федеральных облигаций ожидаются на чуть более низком уровне, поскольку они сильно проигрывают корпоративным в текущей доходности. В связи с этим, мы предполагаем доминирование корпоративных выпусков в облигационной части портфеля, с умеренным присутствием субфедеральных и муниципальных долгов по соображениям диверсификации риска.

Предполагаемая структура вложений на облигационном рынке


Доля, %
Корпоративные облигации 60-80
Субфедеральные облигации 0-20
Муниципальные облигации 0-20
Федеральные облигации 0-20

Курсы валют: возвращение оживших мертвецов

«Медвежий» рынок по доллару США продолжается уже семь лет. При всех недостатках американской валюты, такая затяжная тенденция - большая редкость в истории рынка. В наступающем году она вполне может прерваться. С другой стороны, и для резкого доллара предпосылок пока тоже маловато. Бюджетный и внешнеторговый дефициты США, хотя и начали сокращаться, остаются ещё очень высокими. Краткосрочные ставки по долларовым облигациям по-прежнему сильно уступают доходности облигаций, деноминированных в евро. При этом с повышением риска экономической рецессии приток портфельных инвестиций в США может заметно ослабнуть. Наконец, после резкого снижения курса доллара к декабрю большая часть «коротких» позиций по нему была закрыта, и сейчас консенсус участников рынка по американской валюте в целом нейтральный. Более того, большинство инвесторов уже считают евро переоценённым - правда, пока, по большей части, относительно японской иены.

Нам представляется, что консенсус сейчас слегка недооценивает риски рецессии в США, и по мере реализации этих рисков доллар некоторое время будет терять позиции - возможно, до отметки 1,5 доллара за евро. Примерно во втором квартале, вероятно, начнёт снижать ставки и Европейский Центробанк. Скорее всего, это приведёт к временной стабилизации соотношения доллар/евро. Завершение же цикла снижения ставок ФРС может реально спровоцировать разворот динамики курса доллара в сторону роста ближе к концу года. В результате по итогам года изменение пары доллар/евро, по всей вероятности, окажется весьма умеренным.

На фоне угрозы рецессии в развитых странах, emerging markets всё больше выглядят оазисами экономического роста. Это способствует поддержанию высокого спроса на их валюты. Россия же здесь выделяется ещё сильнее, благодаря на удивление высокой стоимости энергоносителей. Дополнительное давление в пользу укрепления рубля создаёт и безудержный рост инфляции. Опять же, ситуация может измениться во второй половине наступающего года. Вероятная нисходящая коррекция цен на нефть и замедление экономического роста сделают российскую валюты менее привлекательной для иностранцев и приведут к сокращению притока зарубежного капитала. Сюда же нужно добавить уже упоминавшуюся проблему сокращения профицита текущих платежей при росте выплат по внешним займам. Возможно, ослабление рубля начнётся уже в четвёртом квартале, но более вероятно, что это станет историей 2009 года. В целом же по итогам года наступающего российская валюта может укрепиться на 2-3% к корзине доллар-евро в номинальном выражении

Баланс между классами активов: своевременный переход из акций в облигации

Как показывает теория и практика портфельного инвестирования, правильный выбор пропорций между классами активов на 70-80% определяет совокупную доходность вложений. Наступающий год, судя по всему, будет характерен тем, что без грамотного управления этими пропорциями на рынке вообще будет трудно заработать больше ставки по банковскому депозиту. В то же время, корректный выбор момента для смены предпочтений между акциями и облигациями может сразу вывести портфель в лидеры по доходности с большим отрывом от конкурентов.

 

Прогнозы доходности на 2008 год: результат зависит от профессионализма
Акции традиционно отличаются довольно высокой волатильностью котировок. За счёт этой волатильности как раз и можно получить приемлемую доходность по портфелю, даже при весьма скромной доходности рынка по итогам года. При движении вниз или вверх котировки акций часто значительно отрываются от долгосрочного тренда и от фундаментально оправданных уровней. Именно это может произойти в первой половине наступающего года. Избыточная рублёвая ликвидность, традиционный новогодний оптимизм и продолжение обыгрывания идеи позитивного отрыва развивающихся рынков от американского кризиса способны вывести индекс РТС на уровень перегрева. Мы рассчитываем корректно определить точку для сокращения позиций в акциях на базе комплекса фундаментальных и технических индикаторов: динамики стоимости капитала, вменённой премии за риск, дисконтов к зарубежным аналогам, скользящей шестимесячной доходности, осцилляторов и пр.

Большое значение будут иметь действия Центробанков развитых стран и Китая - как фактические, так и планируемые, а также объём первичных и вторичных размещений акций. Когда совокупность факторов укажет на перегрев фондового рынка, доля акций в портфеле будет постепенно сокращена с 70% до 30-40%. Позже в течение года возможна ситуация, когда рынок акций снова окажется недооценённым с фундаментальной и перепроданным с технической точки зрения.
Соответственно, это может стать предпосылкой для нового увеличения доли акций в портфеле. Однако предсказать, действительно ли успеет такая ситуация сложиться до конца года, сейчас крайне проблематично.

Прогнозы доходности инвестиций в 2008 году: три сценария

Понятно, что перспективы рынков никогда не бывают однозначными. Поэтому мы постарались проанализировать различные варианты развития событий и оценить доходность ключевых инструментов по каждому варианту. Главными базовыми параметрами для разработки данных вариантов стали темпы роста мировой экономики и инфляции, цены на нефть и аппетит к рискованным вложениям. Большинство остальных факторов влияния на российский рынок формировались уже на основе прогноза этих базовых индикаторов. При оценке доходности сбалансированного портфеля предполагался определённый элемент активного управления: сокращение доли акций в портфеле при развитии ситуации по пессимистическому сценарию, варьирование структуры по отраслям и эмитентам, позволяющее получить существенную прибавку к среднерыночной доходности.

Базовый сценарий предполагает умеренный спад американской экономики, значительное сокращение темпов роста в развитых странах и менее существенное замедление - в развивающихся. Ситуация на кредитных рынках останется напряжённой, и спреды по наиболее рискованным активам заметно расширятся. Во второй половине года экономика США начнёт восстанавливать позиции, под влиянием резкого смягчения денежной политики. Это вызовет скачок курса доллара, процентных ставок по долларовым облигациям и некоторый отток капитала с развивающихся рынков в американские акции.

Цены на нефть постепенно скорректируются к отметкам 70-75 долларов за баррель Brent, ввиду снижения темпов роста спроса со стороны Китая и других развивающихся стран.

Тем не менее, конъюнктура нефтяного рынка позволит поддерживать достаточно высокий уровень рублёвой ликвидности, особенно в первой половине года, способствуя сохранению инфляционного давления и умеренному укреплению рубля. Наиболее привлекательными инвестиционными продуктами в первой половине года будут фонды ликвидных акций, а также отраслевые ПИФы металлургии и финансового сектора, во второй - депозиты, облигационные ПИФы и фонды недвижимости. В целом по году наилучший результат покажут грамотно управляемые ПИФы и портфели смешанных инвестиций, а также, вероятно, отраслевые ПИФы электроэнергетики.

Главную опасность для благополучной реализации базового сценария представляет чрезмерное обострение экономических проблем в развитых странах. Если финансовые власти станут действовать недостаточно оперативно, проблемы сектора недвижимости могут ещё сильнее отразиться на потребительском спросе и кредитоспособности коммерческих банков, тем самым подрывая спрос на рискованные вложения. С другой стороны, слишком активное смягчение денежной политики чревато взрывным ростом цен на сырьевые товары, обвальным падением доллара и неконтролируемым взлётом инфляции в России. При таком сценарии уже российским властям придётся изымать с рынка ликвидность, провоцируя резкую нисходящую коррекцию.

При негативном варианте развития событий, очевидно, уже в начале года имеет смысл перевести средства в депозит надёжного банка или в наиболее качественные фонды облигаций. В рамках данного сценария вряд ли хоть один из секторов рынка акций принесёт существенный доход, но наиболее защищёнными от падения выглядят энергетика и фиксированная связь.

Оптимальным вариантом было бы форсированное смягчение денежной политики в США и Европе при сохранении сильного экономического роста на emerging markets. При этом экономика США не должна слишком активно восстанавливать позиции, чтобы не вызвать перетока капитала с развивающихся рынков, а цены на нефть не должны расти по экспоненте, дабы не спровоцировать перегрева российской экономики. В этом случае рынок акций далеко опередит по доходности остальные классы активов, а наилучший результат покажут ПИФы акций «второго эшелона», а также отраслевые фонды металлургии и финансового сектора.

 

Прогнозы доходности инвестиций в 2008 году: три сценария

Источник - УК УралСиб
Наверх