12 сентября: еженедельный комментарий УК "Пионер Инвестментс Менеджмент"

На прошедшей неделе российский рынок пережил резкое падение. Индекс ММВБ упал на 15,9%. По многим компаниям шла активная продажа «по любым ценам». Продолжается отток средств инвесторов с развивающихся рынков. На фоне новых данных о снижении темпов роста мировой экономики падают цены на большинство сырьевых товаров, и инвесторы активно распродают акции компаний из стран богатых природными ресурсами.

Несмотря на падение цен на «черное золото» ниже психологической отметки - $100 за баррель, нефтяные компании выглядели чуть лучше рынка. Индекс ММВБ - Нефть и Газ потерял 12,8%. Причиной стало возобновление обсуждений о возможности снижения налоговой нагрузки на сектор. Пока этот вопрос еще не решен. Более того, не все члены Правительства поддерживают эту инициативу. Положительное решение может стать хорошим драйвером роста стоимости акций нефтегазового сектора.

Худшие результаты за неделю показала металлургия. Отраслевой индекс просел на 19,6%, а акции Норильского Никеля подешевели больше 30%. Лучше остальных в этом секторе выглядели угольные компании: Распадская (-9%) и Белон (-16%). При этом мировые спотовые цены на уголь пока практически не корректируются. В секторе электроэнергетики основные ликвидные компании снизились в среднем на 25%. Значительно хуже рынка вели себя региональные операторы фиксированной связи, чьи котировки ушли вниз в среднем на 30%.

Тем временем, котировки Сбербанка и ВТБ - флагманов банковского сектора - опустились более чем на 20%. На их фоне лучше выглядел Банк Возрождение: стоимость его акций снизилась только на 12%.

Рынок облигаций

В первой декаде сентября на рынке облигаций произошел обвал. Доходности большинства заемщиков первого эшелона, а также ряда выпусков ОФЗ выросли на 100-300 базисных пунктов. Доходности облигаций эмитентов более слабого кредитного качества росли еще стремительнее, что вызвано негативным отношением участников рынка к кредитному риску из-за участившихся дефолтов.

Обвал рынка, по нашему мнению, связан с усилившимся неприятием инвесторами рисков развивающихся рынков. Ликвидность в банковской системе продолжает сокращаться, стимулируя рост ставок. С середины июля, когда ликвидность находилась на пиковом значении (1.4 трлн. руб.), она сократилась более чем в два раза (до 554.2 млн. руб.). Как следствие, существенно возросла стоимость фондирования. Однодневные ставки на межбанковском рынке находятся на повышенных уровнях - 6-8%. В ходе аукциона по размещению средств фонда ЖКХ средневзвешенная ставка утсановилась на уровне 11.9% на полгода. При этом наблюдался ажиотажный спрос на деньги со стороны банков - участников аукционов. Отношение предложения к его покрытию (bid-to-cover ratio) было превышено в три раза. Мы ожидаем, что ликвидность в банковской системе продолжит сжиматься.

Уже 15 сентября участникам предстоит осуществить первый из заметных регулярных платежей в бюджет - ЕСН, сумма которого вместе со страховыми взносами оценивается более чем 170 млрд. рублей. Вскоре, 21 октября подходит время платить НДС, сумму которого ЦБ РФ оценивает в 400-450 млрд. руб. Западные рынки капитала, по-видимому, в краткосрочной перспективе будут закрыты для российских заемщиков, которым придется искать финансирование на внутреннем рынке. Сейчас российские CDS торгуются с исключительно широкими спредами по историческим меркам (пятилетний риск на CDS стоит 160-170 б.п.), что указывает на существенную переоценку суверенного риска глобальными инвесторами.

Президент РФ, Центральный Банк и МинФин в своих заявлениях демонстрируют озабоченность происходящим на финансовых рынках. Готовность предоставлять краткосрочную ликвидность до 1 трлн. руб. посредством РЕПО выразил Банк России. Изъятие ликвидности в объемах, указанных выше, приведет к еще более существенному взлету ставок денежного рынка. Так, уровни в 10% представляются реальными даже в течение продолжительного времени. По существу, в отсутствии инъекций ликвидности рынок облигаций просто "встанет". Торговая активность уже минимальна, а продажи становятся агрессивнее и перемещаются от "голубых фишек" в сегменты облигаций высших эшелонов.

Стоит отметить, что в начале сентября многие заемщики предпочли отложить свои размещения. При этом их планы по привлечению заемных средств не только не сократились, но и продолжают расти. Это касается не только представителей первого эшелона. Свои новые выпуски зарегистрировали автохолдинг «Атлант-М» на 3 млрд. руб., производитель огнеупорных материалов «Группа Магнезит» на 3 млрд. руб., лизинговая компания «Элемент Лизинг» на 2.3 млрд. руб., производитель ликероводочной продукции «Синергия» на 2.5 млрд. рублей. Лидер продовольственной розницы «ИКС 5» зарегистрировал сразу два выпуска общим объемом на 16 млрд. рублей. Газпром намерен выпустить облигаций на 35 млрд. рублей. Мы ожидаем, что для того, чтобы разместиться компаниям будут вынуждены предложить существенные премии, учитывающие возросшую стоимость фондирования и неприятие рисков среди инвесторов. Из-за участившихся дефолтов, инвесторы станут предъявлять более жесткие требования к эмитентам.

Дефицит ликвидности в первую очередь негативно повлияет на эмитентов третьего эшелона, у большинства которых оферта (обязательство по досрочному погашению) наступает в ближайшие полгода. Благодаря стабильной макроэкономической ситуации в России мы не ожидаем кредитного кризиса, но при этом не исключаем новых дефолтов. По нашему мнению, компании могут столкнуться с тем, что для них закрыт не только рынок облигаций, но и доступ к банковским кредитам. В результате единственным источником погашения долга (в частности, прохождения оферты) станет продажа активов. Учитывая рыночную
конъюнктуру, эти продажи будут проходить с дисконтом. Такая ситуация может создать давление в ряде смежных классов активов, например, в недвижимости.

Мы считаем, что в сентябре на рынке облигаций будут превалировать негативные настроения. Одновременно, мы не можем игнорировать интересные возможности, которые появляются на рынке в результате панических продаж. При такой конъюнктуре мы считаем оптимальной стратегию, направленную на участие в офертах по облигациям с короткой дюрацией и покупку сильно перепроданных бумаг.

12 сентября 2008 года
Сергей Григорян, Андрей Бершадский,
Николай Петров, Виктория Кибальченко


Наверх